在美国前总统欧巴马主政时代，金价也曾大涨，当时一些评论家对通膨复炽、美元剧贬高声示警，但其实那种情况并未发生。如今，金价涨幅远比当年剧烈，通膨未飙升，美元确实贬了。该怎么看？
2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼30日撰文指出，自川普2.0政府上台以来，金价就一路扶摇直上，且远超过2009-2012那波涨幅。他认为，这反映全球投资人对美国经济未来的恐惧，而这种疑惧在欧巴马时代并不存在。
在欧巴马时代，金价大涨主要是超低利率助长黄金投机热潮，和目前的情况截然不同。现在的利率水准并未符合低得助长投机交易的程度，而长期利率其实还稍稍攀升。
克鲁曼认为，金价近来一飞冲天，是所谓「贬值交易」（debasement trade）造成的结果，反映在黄金和白银价格最为显著，但在美元走贬和长债利率走高上也得到印证。
贬值交易反映多重恐惧
他解释，在这种脉络下，「贬值交易」泛指投资人担心资产日后可能贬值，而把资金撤出美国金融资产。可能是出自于对通膨一发不可收拾的担心，川普逼联准会（Fed）大印钞票加深这种顾虑；也可能是忧虑金融危机山雨欲来，因为川普在期中选举年为赢回选民，给富人大幅减税，并广发「川普支票」；另一种可能是，外国投资人唯恐在美国的资产遭到没收–去年川普2.0官员抛出「强制把短期公债转换成长债」的构想，显示这种顾虑并未杞人忧天。
以往，全球投资人大可排除美国政策不负责任的可能性。但现在的政府，不仅撕毁过去三个世代信守的贸易协议，还威胁要夺取盟国的领土。这种种疯狂行径，怎不令人担心哪天川普会不会宣布美债「解放日」？尽管可能性不高，仍令人存疑。
所以，无论交易的是贵金属、美元还是美国长期公债，「贬值交易」基本上都凸显市场对美国政策愈来愈疯狂的反应。金价涨势大爆发虽引起全球瞩目，但直接导致的经济后果不大。相形之下，美元贬值就严重多了。美元曾在川普2024年胜选初期挺升，当时投资人误以为川普的关税和其他政策会推升美元；但在去年「解放日」关税宣布后，美元一蹶不振，如今美元汇价已比拜登任内末两年的价位大幅贬值。
至于美国长债利率，目前水准与川普2.0上台时差不多。值得注意的是，Fed去年降息三次，照理说长期利率应该也会下滑，事实上却不降反升。
美元、美债「安全」资产光环失色
观察美元和利率对大环境变迁如何反应，比检视美元和利率的绝对价位，看得更清楚。
川普2.0上台前，投资人认定，美国投资工具大致安全稳当，美国公债尤其被视为安全资产。所以，一旦坏消息传来，投资人本能反应就是钱进美元避风头，进而推升美元、压低美债殖利率。即使利空消息源自美国，例如2008年金融海啸，资金也是遁入美元、美债。
但川普重返白宫后，情况已迥然不同。例如，川普宣布「解放日」关税，触动美元急贬、美债利率窜升，可见市场如今不认为投资美国比投资别处安全。美股在川普主政下固然大涨，但标普500指数2025年涨幅其实不如欧、日等大型股市。
以本国币计价，日本股市自2025年1月20日（川普2.0就职当天）以来涨幅达37.2%，加拿大股市涨31.8%，欧元区涨17.9%，美国只涨16.3%。美元对主要货币大多走贬，所以若以美元计价，外国股市表现强烈胜过美股。
简单说，「贬值交易」传达的讯息是：金融市场正逐渐对美国失去信心 。目前尚未引发全面恐慌，较像是信心逐渐腐蚀。也尚未严重到濒临危机的地步。特别值得一提的是，「贬值」疑虑必须更严重，才可能让美元让出作为全球首屈一指准备货币的宝座。
然而，「贬值交易」将伤害美国，例如升高美国公债再融资成本。与此同时，其他形式的信心瓦解也愈发明显，例如世界各国正洽签不含美国的贸易协议，又如乱砍预算和反科学意识形态正削弱美国科学研究优越地位。凡此种种，不胜枚举。
人数日益减少的川普忠贞支持者或许仍相信，他会让美国再度伟大。但川普的所做所为正适得其反，不仅自由派人士认为如此，国际投资人也用行动做出同样的结论。
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